摘要：市场还在按“卖设备”给博雷顿定价，但它早已不是那家公司

来源：朝阳资本论

作者：晓楠

电动矿卡做到国内第一，市场为什么只给了50亿市值？

2025年5月7日，博雷顿登陆港交所，成为“新能源工程机械第一股”。上市首日高开，股价一度触及55.55港元的高点。

一年后的今天，股价徘徊在13港元左右，市值约50亿港元。

与此同时，公司交出了一份增长强劲的2025年年报：收入7.79亿元，同比增长22.7%；毛利8617万元，同比大增133.9%，毛利率从5.8%提升至11.1%。

电动矿卡收入增长77.2%，无人驾驶业务从技术验证走向场景应用，海外“光储+电动矿卡”一体化战略在非洲四国落地。

营收在涨，毛利在涨，新业务在突破，股价却从高点跌去超过75%，市场在担心什么？

从动力系统到整车制造，博雷顿做对了什么

博雷顿的故事，始于2016年。彼时，重型工程机械的电动化还是一块无人涉足的荒地。创始人陈方明带领团队从动力系统成套件核心技术研发起步，2019年才正式切入整车市场，推出了行业首款量产5吨级电动装载机BRT951EV。

博雷顿做对的第一件事，是选准了一个足够大的赛道，然后十年如一日地扎进去。

矿山是全球最大的工业场景之一。中国每年有数十万台矿卡和装载机在运行，燃油成本、排放压力、安全风险，每一个都是刚性痛点。

一台五吨级电动装载机五年可减碳342吨、节省成本120万元；一台105吨级电动宽体自卸车最高减碳625吨。在“双碳”目标和能源价格持续高企的背景下，电动化不是可选项，是必选项。

博雷顿做对的第二件事，是在正确的时间点完成了战略聚焦。

2025年，公司主动对电动工程机械业务进行战略优化，将核心资源倾斜于电动宽体自卸车（电动矿卡）业务。

电动装载机收入从2024年的2.24亿元调整至9666万元，同比下降56.9%。而电动矿卡收入从3.65亿元跃升至6.46亿元，增长77.2%。

图源：公司年报

一收缩一扩张之间，业务结构从“两条腿走路”变成了“一条腿狂奔”，而这条腿，踩在了矿山这个最刚需、最痛点、最愿意花钱的场景上。

结果是，2025年电动宽体自卸车收入占全年总收入比重提升至82.9%，其中大吨位、大电量高端车型占比由50%提升至67%。

公司在中国新能源宽体自卸车市场按出货量计市场份额为18.3%，排名第三；在电池容量超过650千瓦时的电动宽体自卸车细分市场中，自2022年至2024年连续三年排名第一。

博雷顿做对的第三件事，是在电动化的基础上，提前卡位了无人驾驶。

矿山是自动驾驶最理想的落地场景之一：封闭道路、固定路线、高频重复、人力成本高、安全风险大。

2025年11月，公司推出以无人驾驶为起点正向开发的无驾驶室专用矿卡9M145E，“从结构到线控系统完全以无人化作业需求为起点进行重构”。

与此同时，博雷顿将乘用车领域成熟验证的端到端大模型技术，创新性地落地于矿山封闭场景的无人驾驶算法开发中，基于矿山海量真实作业场景数据，全栈自研了适配矿山极端工况的E2E端到端智驾大模型。

图源：公司公众号

订单是最硬的证明，2025年9月，博雷顿与鸣阳矿业签署三年战略合作协议，约定采购不少于1000台电动无人驾驶矿卡及配套服务。11月收到首批订单，金额6520万元。12月，40台无人驾驶矿卡交付新疆鸣阳矿业。

今年1月，14台交付承德建龙矿业；2月，30台交付国家能源集团陕西某煤矿。不到三个月，新增无人驾驶矿卡订单超过100台。

从动力系统到整车制造，从电动化到无人驾驶，从国内到海外，博雷顿用十年时间建立了一个清晰的商业逻辑。

以矿山为核心场景，以电动矿卡为硬件载体，以无人驾驶为智能内核，以光储微网为能源底座。这四个环节环环相扣，构成了一个完整的“零碳智慧矿山”解决方案。

这套逻辑成立吗？答案是肯定的。但资本市场给它的估值，却远没那么优美。

从“卖设备”到“卖系统”，必须走的一步棋

尽管公司反复强调“具身智能”“零碳矿山机器人”等概念，市场却仍然把博雷顿锚定在“重型机械制造商”的坐标系里。

图源：公司官网

这个坐标系的对标对象是徐工机械、三一重工、广西柳工。在这个坐标系里。博雷顿并非没有意识到这个问题。事实上，公司过去一年在战略叙事层面做了大量工作。

2025年5月上市时，博雷顿将自己定位为“零碳矿山机器人第一股”。2025年11月，发布无驾驶室无人驾驶专用矿卡9M145E，提出“矿山运输正式从‘以人为中心’迈入‘以机器为中心’的全新时代”。

2026年6月29日，公司在新疆发布面向矿山场景的智驾大模型，正式提出“算电双驱”战略框架和“矿山AI智能体”全新体系。

7月19日，博雷顿与飞捷科思联合发布“零碳矿山物理世界模型”，首次在重工业领域实现物理AI的系统化落地。

从“新能源工程机械”到“零碳矿山机器人”，从“智驾大模型”到“矿山AI智能体”，从“物理世界模型”到“物理AI”，博雷顿在努力挣脱“设备商”的标签，把自己重新定义为“矿山AI系统提供商”。

为什么这么迫切？

第一个原因，是设备生意的天花板清晰可见。

2025年中国电动矿卡销量约2000台，即便按每台200万元计算，整个市场的规模也不过40亿元。

博雷顿18.3%的市占率，对应的潜在收入上限大约就是7到8亿元。事实上，公司2025年7.79亿元的收入已经非常接近这个天花板了。

图源：IFIND

要继续增长，要么等市场本身扩容，要么从别人嘴里抢食，而徐工、三一、宇通重工这些传统巨头，每一个体量都是博雷顿的数十倍。

设备市场的竞争格局同样不容乐观，根据智研咨询发布的报告，中国智能场内物流机器人前五大厂商合计份额只有12.6%，全赛道玩家超过100家。

在这个极度分散的市场里，很难建立起真正意义上的护城河。

其次，是“卖系统”的估值逻辑远比“卖设备”性感。

一台矿卡卖200万，毛利20万，这是一次性收入。而一套“矿山AI智能体”系统，包含智驾大模型、光储微网、无人调度平台、数据服务，如果按年收取运营服务费，收入的可持续性和毛利率水平将完全不同。

东吴证券预计，博雷顿2026年光储电网业务将贡献3.0亿元营收，自动驾驶业务贡献0.3亿元营收。

天风证券预测公司2027年有望实现扭亏为盈，归母净利润达1.14亿元。这些预测的核心假设，正是新业务从“卖设备”向“卖系统”的转型能否如期兑现。

图源：东吴证券

第三个原因，是客户需求正在从“买一台车”向“买一套解决方案”迁移。

矿山客户关心的从来不是“这辆车多少钱”，而是“吨公里运输成本是多少”“全年出勤率能达到多少”“安全管理能不能少操心”。

博雷顿在新疆一个标杆项目中，100台无人矿卡运行，传统人工驾驶需要约200名司机，部署后实际运营人员不到20人。每年仅人力成本就能节省超过2000万元。

当客户发现买的不只是一台车，而是一整套“更低成本、更高效率、更少人”的生产系统时，他们愿意为“系统”付出的价格，远高于为“设备”付出的价格。这正是博雷顿从“设备商”向“系统商”转型的商业逻辑。

但问题是，资本市场目前还没有为这个转型买单。

比纯设备商聪明，比纯技术商笨重，博雷顿“混血”宿命

现在回到最初的问题：故事讲得越来越性感，市值为什么还是只有50亿港元？

答案就藏在“矿山世界模型”这个最新的叙事里。

7月19日发布的“零碳矿山物理世界模型”，仔细看它的三方分工：博雷顿出矿山场景和真实运营数据，飞捷科思出可微分物理引擎和物理仿真核心算法，沐曦股份出国产GPU算力底座。

图源：公司公众号

这个分工很微妙，世界模型里最硬核的两块能力：物理引擎算法和底层算力——都不在博雷顿手里。博雷顿的角色，本质上是“场景方+数据方+落地方”，而不是“算法方”。

飞捷科思是一家独立的技术公司，就在发布矿山模型的同一个论坛上，它还联合32家单位发起物理智能创新联合体，和拓斯达合作工业物理世界模型，和诠视科技合作数据采集方案。

矿山，只是它众多落地场景中的一个。今天它可以和博雷顿联合发布矿山专用模型，明天理论上也可以和徐工、三一，甚至和博雷顿的竞争对手合作。

那么博雷顿真正握在自己手里的核心资产是什么？是矿山运营数据、整车制造能力和客户关系。这些东西有壁垒，但市场会问：这能支撑一个AI平台公司的估值吗？

博雷顿的尴尬在于，没有现成的定位参照。

往硬件端看，徐工、三一、同力股份这些工程机械公司，赚的是制造的钱，市场给的市盈率普遍在10到20倍之间。

图源：自制

博雷顿还在亏损，按这个坐标系只能用市销率估值，50亿港元市值对应2025年收入大约6倍，这已经不算刻薄了。

往软件和无人驾驶端看，刚刚上市的易控智驾是最接近的参照物。2025年营收14.35亿元，接近博雷顿的两倍；毛利率10.1%，和博雷顿的11.1%差不多。但易控智驾刚刚7月8日上市首日市值143亿港元，接近博雷顿的三倍。

差别在哪？易控智驾不造车，是纯粹的技术方案商，走客户持车的轻资产模式，只赚“AI司机”的钱。同样是矿山无人驾驶的故事，市场给卖技术的定价，就是比卖车高。

而往AI平台端看，根本没有可比的上市公司，飞捷科思自己都还没上市。英伟达的Cosmos、李飞飞的World Labs，讲的是通用世界模型，和矿山隔着十万八千里。

这就是博雷顿估值困局：它是一家“混血”公司。硬件比纯设备商聪明，软件比纯技术公司笨重。市场不知道该把它放进哪个坐标系，于是就放进了便宜的那个。

从“工程机械估值”，切换到“AI平台估值”，是博雷顿的必由之路，但这条路没有捷径。

一要看世界模型的核心技术有多少长在自己身上；二要看“卖系统”的收入什么时候能在报表里看见真金白银；以及，当徐工、三一这些巨头带着十倍于它的资源转身入场时，它手里的数据和场景护城河还守不守得住。