不可替代性分化估值，筹码结构放大差距。
出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
6月22日，港股市场的目光集中到一家上市不足半年的大模型公司——智谱。
当日，智谱盘中一度涨超42%，股价新高2980港元，总市值突破1万亿港元。从1月8日发行时的528亿到如今的万亿市值，智谱用六个月走完了别人可能要十年兑现的估值叙事。
残酷的是，同样做大模型，同一周敲钟的MiniMax，却走出了另一番光景。3月份之前，股价走势与智谱类似，但之后开始走弱，目前股价自3月高点1330港元到当下616.5港元，已然腰斩（截至6月22日收盘）。
同周上市，为何不同命？
妙投认为，大模型已进入下半场，估值锚从“讲故事溢价”转向“硬实力定价”。而估值锚的变化之下，真正拉开差距的是两个维度：不可替代性决定了溢价的上限，筹码结构决定了回调的深度。
智谱借Anthropic被禁之机与马斯克隔空对话，完成了从“追赶者”到“自主可控前沿基座”的主动重定价，而MiniMax仍困于“被动跟风”的弹性叙事之中。
接下来，我们将从不可替代性的成色差异，以及筹码与制度结构两个维度，拆解这场“同周不同命”的深层逻辑。
不可替代性决定了溢价的上限
智谱和MiniMax目前都仍处于“烧钱阶段”，尚未盈利。
排除这一共同前提，智谱市值是MiniMax的五倍，根源在于“不可替代性”的成色差异。
我们先来看智谱。
智谱的“不可替代性”是在一周之内加速形成的。
6月13日上午，Anthropic禁止其旗舰模型Claude Fable 5和Mythos 5在美国以外区域访问的消息传来，让深度依赖前沿模型的全球开发者陷入“断供”恐慌。
同一天下午2点19分，智谱官微宣布GLM-5.2全面开放。智谱在公告里说：“前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回”，精准击中了市场情绪。
GLM-5.2的技术实力承接住了这份期待。在大模型盲测平台Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，仅次于已被标注不可用的 Claude Fable 5；在所有可正常调用的模型中排名第一。
加之，支持百万级上下文，以及与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等众多国产算力平台的适配，让GLM-5.2在国内开发者认知中被看成“自主可控的前沿模型”。
紧接着，智谱创始人唐杰与马斯克的隔空对话，把智谱从“追赶者”推上了“同台竞争者”的牌桌。
6月18日，马斯克在社交平台预测中国大模型“大概2027年Q1”达到Anthropic Fable水平。唐杰秒回：“用不了这么久。”随后，马斯克补充说，中国大模型在基准测试上追得很快，但以"真实实用性"衡量，就算Q1追上也足够惊人。
这番隔空交锋，看似是社交平台上的嘴仗，实质上是马斯克把智谱拉进了全球顶尖AI的讨论框架。智谱完成了从“中国版Anthropic”到“全球第一梯队同台竞技者”的身份跃迁。
如果说技术卡位和叙事跃迁解决的是“想象力”问题，那智谱的另一重壁垒则建立在“安全刚需”之上，这才是它“不可替代”的底盘。
智谱的客户以金融、能源、政务等B端为主，“数据不出域”和“供应链安全”是这些行业采购决策的核心。地缘风险持续，对智谱来说反而有益，让它在政企市场中拥有极高的体制性准入壁垒，使其在招投标中享有显著的生态位红利。这一逻辑为智谱托住了基本盘，2025年私有化部署收入5.34亿元（贡献7成），同比增长102%。
如果说安全壁垒决定了智谱的“下限”，那云端MaaS业务则正在打开它的“上限”。与私有化部署的“合规驱动”不同，云端业务拼的是技术能力与产品体验的不可替代性。
这种“硬实力”已转化为经营数据的提升。2025年云端MaaS业务营收1.9亿元，同比增长292%。到2026年3月，该业务年度经常性收入（ARR）约17亿元，较过去12个月提升60倍。且伴随调用量放大，MaaS业务毛利率从3.3%提升至18.9%，“调用量增长→规模效应→再投入研发”的正循环正在启动。
而2026年一季度API涨价83%后，调用量逆势增长400%。涨价且量升，比任何跑分都能证明竞争力的成色。
反观MiniMax，它的护城河缺少这样一个“不可替代”的锚点。
无论是Talkie（智能交互）还是海螺AI（视频），其核心竞争力在于“更好玩”、交互更流畅、性价比更高。这种优势在C端市场极具爆发力，73%的海外收入也证明了其全球化产品力。
但问题在于，这些优势是可被抹平的。
巨头可以随时通过补贴或功能迭代追赶体验差距；海外地缘政治风险始终高悬，一旦欧美出台针对中国AI应用的限制政策，其业务增长将面临严峻考验。
换句话说，MiniMax没有构建起“非它不可”的壁垒。当产品没有形成不可替代的用户粘性时，市场给它的估值溢价就始终是脆弱的。
至于其针对B端在6月1日发布的旗舰模型M3，是具备前沿编程能力、1M超长上下文、原生多模态的开源模型。并凭借性能提升，上线时定价约为其前代M2.7的两倍，但仅约一周后便宣布永久降价50%，回落至与M2.7接近的水平。
这与智谱涨价后，调用量不降反升呈现大反差。智谱与MiniMax的定价权高下已不言自明。
这种底层逻辑的裂差，正是估值分化的关键。
除此之外，资本市场的筹码结构也是驱动因素之一。
筹码结构决定了回调的深度
智谱和MiniMax，流通盘占总股本目前都是个位数，在7月份都将迎来首批大规模解禁。但解禁后的流通盘规模差异，还是挺大的。
先来看智谱。
招股书显示，上市时不受出售限制的H股约1173.79万股，按上市后总股本计算约2.67%。今年只有7月8日迎来第一次解禁，届时基石投资者持有的5.76%可进入流通，流通股比例还会在10%以下。
而MiniMax当下流通盘比例约5%，7月9日解禁后，有46.44%的股份将从锁定状态变为可流通，届时供给量暴增近10倍。更值得注意的是，在今年10月份，MiniMax还会迎来第二次解禁，届时还会有12.44%的股份流通，总流通股份将高达65%左右。
（图片来源：Wind）
更关键的是，解禁主体的性质差异。
智谱7月8日合计解禁约2,568万股，其中规模最大的解禁主体是以北京金控为母体的 JSC International Investment Fund SPC，具有国资背景，解禁股份数量1,198.59万股。
国资背景意味着退出动机更弱、约束更强、抛售意愿更低。他们买入智谱，不仅是财务考量，更带有战略布局的意味。
而MiniMax的解禁名单里，财务型投资者居多。而财务投资者的逻辑很简单，获利了结。考虑到MiniMax自1月上市以来，股价累计涨幅超2倍。对于早期入局的财务投资者而言，浮盈较大情况下，抛压会较大。
即流通盘预期不同，也影响到了稀缺性溢价。
（图片来源：Wind）
此外需注意，虽然智谱和MiniMax都启动了A股科创板的上市冲刺，但两者路径与节奏悬殊，进一步加剧了这种估值分化。
智谱为境内主体，走科创板第五套亏损上市通道。6月17日辅导状态变更为“辅导验收”，从备案到验收仅11天（常规流程以月计），显然推进较为顺利。A股若能顺利落地，智谱将成为极少数同时在港股和科创板交易的中国大模型基座，这种稀缺性预期为其港股高估值提供额外支撑。
而MiniMax是开曼注册的已境外上市红筹企业，回科创板须满足证监会〔2020〕26号的二选一门槛：要么市值稳过2000亿元人民币，要么走"200亿+自主研发国际领先"的标准二认定。
MiniMax当前港股市值约1700亿港元，折合人民币约1500亿，标准一够不着；冲标准二又得证监会对"国际领先技术+同行业优势"点头，能否上市不确定性较高，目前仍处辅导备案阶段。
这带来一个危险的自强化循环：股价越承压→市值离2000亿越远→回A的"标准一"越不可及；"标准二"认定也因定价权争议而更不确定→回A从确定性加分项退成或有期权，隐含溢价蒸发，进一步压制港股。
写在最后
智谱的万亿与MiniMax的腰斩，并非简单的股价波动。它标志着中国大模型行业告别了“百模大战”的野蛮生长，进入了以“确定性”为王的下半场。
叙事上，智谱接住了Anthropic的流量溢出，以GLM-5.2完成了技术卡位，用与马斯克的对话完成了叙事跃迁，再以B端的安全刚需和MaaS的财务数据锁定了“不可替代”的底盘，完成了从“追赶者”到“同台竞争者”的跃迁。
而MiniMax既缺乏“非它不可”的叙事锚点，又面临着比智谱严峻得多的解禁压力和更脆弱的股东结构，估值脆弱性凸显。
不可替代性的差距，被筹码结构成倍放大，这正是智谱与MiniMax估值分化的重要原因。
这不仅是两家公司的悲喜殊途，更是一份写给所有AI玩家的备忘录：在AI基建时代，当“不可替代性”的成色不足，筹码结构又极度脆弱时，估值回归只是时间问题。
然而，再强的产业逻辑也对应着估值约束。智谱的万亿港元市值背后，是2026年3月，17亿元ARR对应的500倍市销率的高定价。这不仅是市场对其不可替代性的奖励，也是对未来增长的透支。
以17亿ARR为基础，假设每年增速翻倍达到100%，那么智谱要想达到OpenAI的30倍左右市销率，万亿市值消化可能需要5年时间；要想达到Anthropic的20倍市销率，可能需要6年时间。
注：Anthropic最新估值9650亿美元，ARR440亿美元，市销率22倍；OpenAI最新估值8520亿美元，ARR250亿美元，市销率34倍。
市场上已有部分投资者对其估值合理性提出质疑，一旦“断供替代”的叙事边际降温，或云端MaaS业务的增长速率放缓，获利了结的抛压也会很大。
对于智谱而言，成为“水电煤”是长期叙事，但如何在这千倍市销率的钢丝上保持平衡，将是其不得不面对的中短期现实。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
本内容未经允许不得转载。授权事宜请联系 hezuo@huxiu.com。
End